20/08/2026
An illustrative justification of "equity premium puzzle"
ย้อนกลับไป 20 ปี ลงทุนหุ้นไม่มีขาดทุน
คำพูดนี้ไม่ผิด ถ้าคุณเชื่อว่า "คนที่ไปไหว้ต้นไม้นั้น ถูกหวยกันเยอะแยะ"
📌 ไปดูข้อมูลตลาดหุ้นทั่วโลกกัน
หุ้นญี่ปุ่น
29 ธันวาคม 1989 ดัชนี Nikkei 225 ปิดที่ 38,915.87 จุด สูงที่สุดในประวัติศาสตร์ ณ ตอนนั้น
ตุลาคม 2008 ดัชนีลงไปเหลือ 7,162 จุด ติดลบ 81% จากจุดสูงสุด
22 กุมภาพันธ์ 2024 ปิดเหนือจุดเดิมได้เป็นครั้งแรกที่ 39,098 จุด
ใช้เวลาทั้งหมด 34 ปี 2 เดือน
วันนี้ Nikkei อยู่แถว 65,326 จุด และเพิ่งทำจุดสูงสุดใหม่ที่ 72,831 จุด เมื่อเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา
หุ้นไทย
ต้นปี 1994 SET Index ขึ้นไปแตะราว 1,753 จุด แล้วตอนต้มยำกุ้ง ลงไปทำจุดต่ำสุดที่ 205 จุด ในเดือนกันยายน 1998
กว่าจะกลับมาแตะระดับปี 1994 ได้อีกครั้ง คือ 24 มกราคม 2018 SET ทำจุดสูงสุดตลอดกาลที่ 1,838.96 จุด
วันนี้ SET อยู่ที่ 1,609 จุด
📌 อ่านช้า ๆ อีกรอบ
คนญี่ปุ่นที่ซื้อหุ้นวันสุดท้ายของปี 1989 ตอนตัวเองอายุ 35 ปี เขาจะหลุดดอยตอนอายุ 69 ปี
คนที่ซื้อหุ้นไทยต้นปี 1994 รอ 24 ปี พอร์ตถึงจะเขียว
คนที่ซื้อหุ้นไทยตอน 2018 อาจจะเพราะเชื่อมั่นใจลุงตู่ ถึงวันนี้ยังไม่หลุดดอย
ทั้งสามกรณีนี้มันคือ "ตลาดหุ้น" เหมือนกันหมด
แล้วประโยค "ย้อนไป 20 ปีไม่มีขาดทุน" มันหายไปไหน
📌 Survivorship Bias
ทุกงวดหวยออก เราจะเห็นข่าวคนถูกรางวัลที่ 1 ยืนถือป้ายยิ้มแก้มปริซึ่งผมก็อยากเป็นคนนั้น บางคนได้เลขจากต้นไม้หน้าวัด บางคนได้จากทะเบียนรถที่เพิ่งชน บางคนฝันเห็นงูตัวใหญ่
สิ่งที่เราไม่เคยเห็นเลยคือคนอีกหลายแสนหลายล้านที่ไปไหว้ต้นไม้ต้นเดียวกัน ฝันเห็นงูตัวเดียวกัน แต่ถูกแดก
เพราะไม่มีนักข่าวคนไหนไปสัมภาษณ์คนที่ไม่ถูกหวย
พอเห็นแต่ฝั่งเดียวนาน ๆ เข้า สมองเราก็สรุปเองว่า "ไหว้ต้นไม้แล้วถูกหวย" ทั้งที่ข้อมูลจริงบอกตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง
📌 แก่นของ Survivorship Bias
การที่วิธีหนึ่งมันใช้ได้กับผู้ชนะ ไม่ได้แปลว่าวิธีนั้นทำให้เราเป็นผู้ชนะ
เราเห็นแค่ตัวเศษ แต่ไม่เคยเห็นตัวส่วน
📌 สิ่งนั้นมันซ่อนอยู่ในพอร์ตเรา
ตลาดหุ้นต่างจากหวยตรงที่มันมีทักษะเข้ามาเกี่ยวข้อง แต่กลไกผู้ชนะที่หลอกสมองเรามันก็มีเหมือนเดิม ตั้งแต่ภาพเล็ก ๆ ไปจนถึงภาพใหญ่ของโลกการลงทุน
หุ้นรายตัว
คนที่โพสต์ในกลุ่ม ### ว่าซื้อหุ้นตัวนั้นมัน +300% มีให้เห็นทุกวัน คนที่ถือตัวที่เจ๊งเต็มพอร์ตไม่ยอม cut loss แล้วเงียบหายไปไม่มีใครเห็น
หุ้นที่ถูกเพิกถอนออกจากตลาด พอออกไปแล้วมันก็หายจากสถิติทั้งหมด ดัชนีไม่นับมันอีก และคนรุ่นถัดไปก็ไม่เคยรู้ว่ามันเคยมีอยู่
ดัชนี
ทั้ง SET50 และ S&P 500 คัดตัวที่แย่ออกทุกรอบ rebalance แล้วเอาตัวที่ดีกว่าเข้ามาแทน
พูดอีกแบบคือ ดัชนีคือผู้ชนะโดยการออกแบบ มันไม่ใช่ภาพของ "ตลาด" แต่เป็นภาพของ "ผู้นำที่ยังรอดอยู่ในตลาด"
เวลาเห็นกราฟดัชนีขึ้นตลอด 20 ปี มันคือกราฟหลังจากคัดคนแพ้ออกไปแล้ว
กองทุน
กองทุนที่ผลงานแย่จนไม่มีใครซื้อจะถูกปิด หรือถูกควบรวมเข้ากับกองอื่น
เวลาเราเห็นสถิติ "ผลตอบแทนเฉลี่ยของกองทุนหมวดนี้ย้อนหลัง 10 ปี" แล้วกองที่ปิดไปแล้วอยู่ในค่าเฉลี่ยนี้ด้วยหรือเปล่า ซึ่งถ้าเขาไม่วัดกองที่ปิดไปแล้วก็ไม่แปลก ก็มันวัดไม่ได้แล้ว
แต่มันก็ทำให้ผลตอบแทนสูงเกินจริงแบบเป็นระบบ ไม่ใช่ความบังเอิญ
ประเทศ
ปี 1917 ตลาดหุ้นเซนต์ปีเตอร์สเบิร์กถูกปิดตัวลง นักลงทุนในตลาดหุ้นรัสเซียเสียหายแบบ 100%
ปี 1949 ตลาดหุ้นในประเทศจีน (โดยเฉพาะตลาดหลักทรัพย์เซี่ยงไฮ้) ต้องปิดตัวลงอย่างถาวร นักลงทุนในตลาดหุ้นจีนเสียหาย 100%
ไม่ใช่ขาดทุนหนัก -99% แต่คือหายไปทั้งตลาด หายแบบมีล้านหายล้าน ไม่มีทอนคืนสักบาท แล้วหลังจากนั้นทั้งสองตลาดก็หายจากฐานข้อมูลผลตอบแทนระยะยาวของโลกไปเลย
สถิติ "หุ้นทั่วโลกให้ผลตอบแทนเฉลี่ยปีละกี่เปอร์เซ็นต์" ที่เราอ้างกันอยู่ทุกวันนี้ ส่วนใหญ่นับเฉพาะตลาดที่ยังไม่ตาย
📌 ตัวเลขที่จะทำให้หลายคนหยุดคิด
งานวิจัยของ Hendrik Bessembinder ปี 2018 ศึกษาหุ้นสหรัฐกว่า 25,000 ตัว ตั้งแต่ปี 1926 ถึง 2016 พบว่า
หุ้น 58% ให้ผลตอบแทนตลอดอายุของมัน แพ้พันธบัตรระยะสั้น
และมีหุ้นเพียงราว 4% เท่านั้น ที่สร้างความมั่งคั่งสุทธิทั้งหมดของตลาดหุ้นสหรัฐ
แปลว่าถ้าสุ่มหยิบหุ้นสหรัฐมาหนึ่งตัว โอกาสที่มันจะแพ้ตราสารหนี้ระยะสั้นสูงกว่าครึ่ง
แต่ภาพรวมดัชนียังดี เพราะผู้ชนะกลุ่มเล็ก ๆ ลากทั้งกระดานขึ้นไป
ประโยค "ตลาดหุ้นระยะยาวยังไงก็ขึ้น" กับ "หุ้นที่ถืออยู่ระยะยาวยังไงก็ขึ้น" จึงเป็นคนละเรื่องกันโดยสิ้นเชิง
📌 ในทางกลับกัน
ถ้าอ่านมาถึงตรงนี้แล้วรู้สึกว่าไม่น่าลงทุนเลย นั่นก็เป็นการสรุปที่ผิดพลาดพอ ๆ กัน
มันมีเหตุผลสนับสนุนให้เราลงทุนอยู่
หนึ่ง ตลาดที่รอดไม่ได้รอดเพราะโชค มันมีเหตุผลเชิงโครงสร้างรองรับ ทั้งหลักนิติธรรม การคุ้มครองผู้ถือหุ้นรายย่อย ความลึกของตลาดทุน และความสามารถในการดึงบริษัทใหม่เข้ามา การมองว่าทุกอย่างเป็นการสุ่มล้วน ๆ ก็เป็นการอ่านข้อมูลผิดอีกแบบ
สอง "ซื้อครั้งเดียวที่ยอด" กับ "ทยอยซื้อตลอดทาง" ให้ผลลัพธ์ต่างกัน
ตัวเลข 34 ปีของญี่ปุ่นที่เราพูดกันข้างบน คือกรณีของคนที่เอาเงินก้อนเดียวใส่ที่จุดสูงสุดพอดีแล้วไม่ทำอะไรอีกเลย ซึ่งเป็นเคสที่เลวร้ายที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้
คนที่ทยอยซื้อสม่ำเสมอตลอดทางลงนั้น ได้ต้นทุนเฉลี่ยต่ำกว่ามาก และกลับมากำไรก่อนปี 2024 หลายปี
สาม ตลาดที่ถูกทิ้งจนราคาถูกกว่ามูลค่า
อาจให้ผลตอบแทนในอนาคตดีกว่าตลาดที่ทุกคนกำลังแย่งกันซื้อ ซึ่งเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นกับญี่ปุ่นจริง ๆ
แต่
DCA ได้ผลก็ต่อเมื่อตลาด "ฟื้นในที่สุด" ถ้ามันไม่ฟื้นเลย การทยอยซื้อคือการขุดดินฝังกลบตัวเอง และปัญหาคือเราไม่มีทางรู้ล่วงหน้าว่าราคาจะขยับไปไหน
34 ปีที่ดอย เท่ากับชีวิตการทำงานทั้งชีวิตของคนหนึ่งคน การที่สถิติบอกว่า "สุดท้ายก็กลับมา" ไม่ได้แปลว่าใช้ได้กับตารางชีวิตจริงของเรา
และราคาถูกก็อาจถูกเพราะมันสมควรถูก ไม่ใช่ทุกตลาดที่ราคาถูกจะเด้งกลับ
ที่ตลกร้ายที่สุดคือตอนนี้ญี่ปุ่นทำจุดสูงสุดใหม่ คนก็เริ่มพูดกันว่า "ถือยาวไงก็ชนะ"
นั่นแหละครับ Survivorship Bias รอบใหม่ ที่กำลังเกิดขึ้นต่อหน้าเราเดี๋ยวนี้
📌 แล้วถ้ามันเกิดกับเรา เราจะทำยังไง
แยกให้ออกระหว่าง "ราคาร่วง" กับ "ราคาดิ่งเชิงโครงสร้าง"
สองอย่างนี้หน้าตาเหมือนกันบนกราฟแต่ต่างกัน ให้ดูที่
กำไรของบริษัทจดทะเบียนโดยรวม โตหรือหด
จำนวนบริษัทเข้าใหม่ เทียบกับบริษัทที่ออกจากตลาด
มูลค่าตลาดรวมเทียบกับ GDP ของประเทศ
สภาพคล่องและมูลค่าการซื้อขายต่อวัน
ถ้าราคาลงแต่กำไรยังโต นั่นคือของถูกลง แต่ถ้าราคาลงเพราะกำไรหดและบริษัทดี ๆ ทยอยออกจากตลาด นั่นคือหายนะ
กระจายข้ามประเทศ ไม่ใช่แค่กระจายข้ามหุ้น
การถือหุ้นไทย 30 ตัวไม่ได้ช่วยอะไรเลยถ้าปัญหาอยู่ที่ระดับประเทศ
Home bias มันทำให้ผลตอบแทนของเราผูกอยู่กับชะตากรรมของตลาดเดียว
ตั้งกฎออกไว้ก่อนซื้อ ไม่ใช่ตอนติดดอยแล้วค่อยคิด
สมองตอนขาดทุน 40% กับสมองตอนยังไม่ได้ซื้อ เป็นสมองคนละโหมดกัน กฎที่เขียนไว้ตอนใจเย็นคือสิ่งเดียวที่ช่วยเราได้ตอนใจร้อนรน
Rebalance อย่างมีวินัย
มันคือกลไกที่บังคับให้เราขายผู้ชนะและซื้อผู้แพ้โดยไม่ต้องใช้อารมณ์
เวลาเห็นสถิติหรือความสำเร็จของใคร ให้ถามหนึ่งคำถามเสมอ
สนามที่เขาลงเล่นมีผู้แพ้ไปกี่คน
ใช้ได้ทั้งตอนดูผลตอบแทนย้อนหลังของกองทุน ตอนดูพอร์ตที่คนเอามาโชว์ และตอนฟังคนที่มาแนะนำเรา
📌 สรุป
ตลาดหุ้นระยะยาวขึ้นจริง แต่คำว่า "ระยะยาว" ของสถิติ กับ "ระยะยาว" ของชีวิตเรา อาจไม่ใช่ตัวเลขเดียวกัน
และสิ่งที่อันตรายที่สุดไม่ใช่ข้อมูลที่ผิด แต่คือข้อมูลที่ถูกต้องทุกตัว เพียงแต่มันเล่าให้ฟังแค่ครึ่งเดียว
ลองเปลี่ยนคำถามจาก "ย้อนหลัง 10 ปีได้เท่าไร" เป็น "ข้อมูลชุดนี้ใครหายไปบ้าง"
แค่เปลี่ยนคำถาม ภาพที่เห็นก็เปลี่ยนไปทั้งหมด
@ปอน
เพิ่งคิดได้เหมือนกันมอง ขนาดเรามองเป็นทั้งตลาด มันก็แอบตัดผู้แพ้ไปแล้วในตัว เลยมาเขียนเรื่อง Survivorship Bias ครับ
ส่วนงานวิจัย เอา ด๊อย ไป doi.org/10.1016/j.jfineco.2018.06.004
ียณก่อนกำหนด #จัดพอร์ตการลงทุน #การเงินการลงทุน
